《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分(fē麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁n)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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