分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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