平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)红楼梦多少字同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境红楼梦多少字内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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