文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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