王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ灰姑娘作者是安徒生还是格林)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿灰姑娘作者是安徒生还是格林(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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