来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码