平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金350开头的身份证是哪里的(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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