核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(ché菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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