文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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