平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(niá耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗n)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗g>相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。