主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语g>，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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