平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房(f50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间áng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ong>。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。