《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士）杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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