分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(z容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人hì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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