“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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