分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(y电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗uè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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