平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(d廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思iǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

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　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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