王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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