主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tó荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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