平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减73硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写4亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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