《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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