核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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