平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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