核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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