文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(j赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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