摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪>核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近201顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪9和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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