文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗