文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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