“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已戊申年是哪一年经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否戊申年是哪一年(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(ni戊申年是哪一年án)报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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