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　　摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次g>新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。