摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，1米等于多少mm 1米等于多少厘米或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(y1米等于多少mm 1米等于多少厘米ù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化1米等于多少mm 1米等于多少厘米。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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