文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐ粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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