平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(dě中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方ng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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