核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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