文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ong>如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。