文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mé主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别n)的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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