核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(ji身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性ē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(c身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性óng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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