《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确im医学上是什么意思定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当im医学上是什么意思缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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