分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēn亲爱的让你㖭我下黑g)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(d亲爱的让你㖭我下黑ì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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