核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句qí)背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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