来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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