文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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