文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(ji韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况(韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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