文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。