主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(b化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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