“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(j天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖ū)装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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