来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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