来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zh不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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