分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(d说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？e)预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(sh说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？àng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？