文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，D冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思R007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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